近數月來港股迎來了反轉，低估價值資產再次變得香悖。一些低估值兼基本麵穩定，或是有高股息率支撐的企業，受資金青睞便不再話下。
同時，在資金迴流的背景下，一些仍處於週期底部的企業，未來真正反轉的時候，也有望實現更具彈性的戴維斯雙擊。其中，玖龍紙業（2689.HK）作為國內造紙業的龍頭企業，同時也是全球造紙產能最大的企業之一，股價連續跌了三年，從最高位累計跌幅逾80%，目前市淨率為0.38倍，考慮到去年下半年業績實現轉虧為盈，說不定業績已達穀底。
不過，要判斷產業反轉不是容易的事，且受當下樂觀情緒影響，資金容易搶跑，形成股價的異常波動，所以要埋伏困境反轉的企業往往要相當多的耐心。
一、不停擴產，遇上業界寒冬
玖龍紙業成立於1995年，總部位於廣東東莞，usdt找換店並於2006年在聯交所上市。目前公司在國內擁有東莞、太倉、重慶、天津、樂山、泉州、瀋陽、河北、湖北及廣西十大生產基地，並在海外如美國、越南、馬來西亞佈局產能，實現全球化佈局。截至2023年末，公司擁有造紙產能2,167萬噸，纖維原料產能472萬噸，為全球產能排名第一的造紙集團。
從股價走勢來看，玖龍紙業於2021年初創下歷史新高，當年公司獲利也創下繼2018財年後的歷史高點（公司的財務年度以6月30日為最後一天），一方麵受益於銷量成長，另一方麵，產品漲價速度超於原料。
不過，在全球疫情持續導致需求疲軟，俄烏衝突爆發令燃料和運輸成本居高不下，虛擬 貨幣 詐騙 ptt高通膨和升息風險升溫，加上人民幣貶值等多個利空因素疊加，物價和成本終迎來逆風，公司獲利於2022財年出現腰斬，甚至不及2019年及2020財年水準。
隨著逆風持續，該公司股價也一路下滑，且於2023年財年實現上市以來首次虧損。於2023財年，玖龍紙業實現營收567億，年減12.1%，由於平均售價減少約15%及銷售量增加約3.4%的淨影響所致，歸母淨利為虧損23.8億元。
從公司營收結構來看，49.5%來自卡紙產品，25.5%來自瓦楞芯紙，15.0%來自塗佈灰底白板紙，8.3%來自文化紙，箱板和瓦楞紙為公司營收貢獻的主力產品。
箱板瓦楞紙主要用於消費品外包裝，部分以產品包裝的形式間接出口。雖然近年來國內宏觀存在壓力，但整體紙及紙板需求量實際上在逐步上升，這也是受益於禁塑令推動了箱板瓦楞紙包裝需求的增加。根據中國造紙協會調查資料，2023年全國紙及紙板生產企業約2500家，全國紙及紙板生產量12965萬噸，迷因幣2024較上年增長4.35%。消費量13165萬噸，較上年增加6.14%。
具體上，涉及商品包裝的品類均實現較大幅度的成長，這也與國內快遞業務量持續成長的趨勢相符。根據國家郵政局數據，2023年我國快遞業務量累計完成1,320.7億件，較去年同期成長19.4%。
不過，需求量正在成長，但箱板、瓦楞紙價格卻在下滑，這主要基於多個因素。
首先，從2023年1月1日起，國內對再生箱板紙實施進口零關稅，促使箱板紙累計進口量同比大幅增加，國內紙廠不得不降價應對競爭；
其次，由於瓦楞紙業進入壁壘較低，產品同質化程度高，充斥著大量中小產能，行業開工率始終處於較低水平;
最後，隨著原物料廢紙價格大幅下跌，廢紙回收量增加，雖然紙企成本改善，但也令箱板瓦楞紙價格缺乏支撐。Pi幣現在可以交易了嗎？
因此，產能過剩、進口衝擊、廢紙原料價格走低，共同促使箱板瓦楞紙價格持續走弱。
產能過剩的問題，也可從玖龍紙業持續增產中看到。根據公司擴產規劃，預計2025年末造紙產能可望達2,367萬噸。根據報導，造紙業從2022年開始便掀起了一輪擴張潮，玖龍紙業、太陽紙業、仙鶴股份、五洲特紙等紙企均投出百億規模項目，將擴產潮推向頂峯。這輪擴產潮預計涉及新增產能達780萬噸。其中2024年至少有500萬噸造紙產能建成。
龍頭企業不停擴產，其動力來自於產業集中度一般。於2022年，CR5在30%以上，CR10在45%左右，但自2018年以來變動不大。
對於不停擴產的玖龍紙業，遇上產業寒冬，也必然承受大壓力，獲利能力下降的同時，擴產相關支出在增加。自2020財年以來，公司資產負責率持續上行，總借款量從263億大幅提高至目前610億。但好的是公司借款都是人民幣，利率僅約3.3%。
樂觀看，公司擴張高峯期已過，資本開支將收緩，而在週期底部擴產，如能逼走小企業，未來銷量提升將令盈利彈性更高。
根據公司指引，2024年上半年資本開支為64億，年減39%，比起2023年下半年66億則輕微下降。
仍然，供給端問題尚不知何時能解決，但從近年的業績來看，產業出現了明顯的邊際改善，主要受益於原物料成本的下降。
二、成本下降，實現扭虧為盈
於2023年下半年（公司2024年財年上半年），玖龍紙業實現營收306億，年減1.9%，由於銷量增加約16.3%及平均售價下跌約15.6%所致，但實現了轉虧為盈，歸母淨利達2.9億，源自於原料成本跌幅更高，以及公司各基地的木漿業務已投產，進一步降低了成本。
造紙的成本主要來自於原料，即紙漿，而參考晨鳴紙業2023年報，大概佔了成本的57%，其次是能源動力和化工。
目前紙漿有很大比例是從進口廢紙加工而來，而近年來人民幣貶值，直接令到公司成本大增加。可預期隨著美國降息週期到來，人民幣升值，成本壓力也逐漸緩和。
同時，玖龍紙業也積極佈置纖維原料產能，目前擁有纖維原料產能472萬噸（包括木漿217萬噸、再生漿70萬噸、木纖維185萬噸），預期擴產將於2024至2025年間完成，屆時將提高至704萬噸（包括407萬噸木漿、70萬噸再生漿及227萬噸木纖維產能），可望進一步優化成本結構。
除了大環境外，公司亦在控製自身成本上取得進展。於2023年下半年，銷售及行政支出為21億，佔比從7.5%下降至7%，金額下降了8.9%。涉及的1億元差距，放在如今2.9億獲利上算是相當顯著。
在成本下降的背景下，公司的銷售也有望持續成長。去年下半年，公司銷量增加約16.3%至1,000萬噸，創歷史新高，乃由中國業務銷售增加約120萬噸所帶動。
雖然平均銷售仍在下滑趨勢，但至少反映出公司擴產有在逐步發揮作用，另外，這也可能說明國內需求正在提速恢復。但也留意下半年由於購物節、假日較多，通常景氣度略高於上半年。
簡單來說，雖然玖龍紙業實現了實現了扭虧，但不足以證明基本麵迎來反轉，行業供給、成本等方麵仍然存在不少挑戰，因此公司股價才會仍在底部，近日市淨率雖然回升至0.38倍，但仍處於近10年新低。
不過，玖龍紙業不斷擴產，未來隻要市場恢復正常，獲利彈性就會很高。於3月時，管理層預計在更好的原材料結構和消費恢復下，2024財年目標是每噸淨利潤達到100-200元人民幣（2024財年上半年為每噸盈利29元），意味著全年獲利下限達12.9億。
即便未來獲利不能恢復到過往水平，但回到每噸200元，每年至少也帶來40億以上獲利。依公司歷史分紅記錄，恢復股利的話，股利率可逾8%。從這個角度來看，身為一個龍頭企業，估值明顯有點低了。
三、結語
當然，造紙業始終門檻不高，市場會擔心擴產回報與高負債的不確定性，加上產業競爭激烈、原物料成本居高不下等眾多問題。其中，高負債確實是個問題，但隻要公司虧損不是常態，破產的可能性就不大。
而包裝紙需求是剛需，短期看不到取代的可能性，而且對於低門檻的製造業，龍頭優勢在於規模效應，即低成本，意味著中小企業份額被擠佔將是長期趨勢。 （相較於同行，玖龍紙業獲利能力還是較弱，未來要看原料產能陸續投產，進而強化一體化優勢，但這也是造成目前獲利彈性高的主要原因之一）
一般來說，要埋伏困境反轉的企業，往往就是要在市場仍然充滿爭議，但過往壓製因素有望出現改跡善象的時候。既然產業不會消失，相信身為頭部企業終會迎來轉折點。
